核心问题不在供给，而在需求。 访谈丨程曼祺 整理丨实习生王小淳 AI 狂奔的一年即将在 11 月中旬迎来盛大而充满变数的尾声，Anthropic 的上市。 我们邀请了在纽约创立了 Amont Partners 的二级市场投资人 Rob Li（李肇宇），以及长期在硅谷从事一级市场风险投资的 Fusion Fund 创始合伙人张璐，来和我们一起拆解 Anthropic 的招股书和背后 AI 行业的更多变化。 招股书仍没有解答市场最核心的担忧：需求是否可持续？ 根据 11 月 2 日 Anthropic 更新的 S-1 文件，其长期算力承诺支出总额已达到 8954 亿美元；而 2026 Q3 的实际收入为 169.56 亿美元，环比增速已从二季度的 144% 降至 47%，回到了 2025 Q4 的水平，那是 Anthropic coding 业务爆发的前夕。 招股书中也仍未更新市场关心的 10 月 ARR（年收入运行率）数据，这一数字可能直接影响 Anthropic 的上市定价。 我们主要讨论了以下问题： - 短期市场波动剧烈，这是 AI 泡沫破裂的信号吗？ - 拆解招股书：Anthropic 的收入质量和算力支出。 - 在 AI 需求端，Coding 之后是什么？ - 从追求模型最强到追求使用价值和投资回报，哪些新机会正在发生？ 张璐于 2015 年创立 Fusion Fund ，重点投资美国 to B 科技领域，曾投资 SpaceX 等公司，关注 AI 与医疗、金融保险和太空科技的结合。在 2023 年成立 Amont Partners 前，Rob 曾在摩根斯坦利、Slate Path Capital 等机构任职。 两位背景不同的投资人有一个相通的判断：问题根源在需求端——企业愿意为 AI 持续花多少钱？会以多快的速度花钱？有人看到了危机，有人看到了机会。 现在是 AI 泡沫破裂的前夜吗？ 晚点：看完 Anthropic 的招股书，哪些信息让你更看好这家公司？ 张璐 ：我印象最深的是，Anthropic 已经拥有近 1.2 万家年消费超 10 万美元的企业客户，其中年消费超 100 万美元的客户超过 1900 家，这和早期客户过度集中的状态不同。这说明 Claude 已经比较深入地整合进了企业内部的工作流，逐渐从工具变成了基础设施。 Rob ：最好的新消息是，Anthropic 的客户集中度比我想象中低。今年前 9 个月，前五大客户的收入占比已经降至近 25%，最大的客户的收入占比也不超过 10%，预计这个比例还会继续走低。 晚点：哪些信息会让你更谨慎？ 张璐 ：主要是收入增长和资本投入之间的关系。Anthropic 手上的现金很多，融资能力很强，但算力支出也很多。所以我会持续关注它实际的经营利润率、现金消耗以及未来在模型训练和算力上的预期投入。 Rob ：Anthropic 宣称经营活动现金流已经转正，但玩了个小花招，它和博通签了 1600 多亿美元的算力融资租赁协议，把经营活动现金流（operating cash flow）变成了筹资活动现金流（financing cash flow），来让自由现金流更好看。（注：按照美国 GAAP 会计口径，融资租赁付款的本金会计入筹资活动现金流，利息通常计入经营活动现金流。虽然 Anthropic 和博通的合同是分期租赁协议，但截至 2026 年 9 月，已有部分博通相关算力上线，Anthropic 已开始确认租赁成本和支付租金。） 晚点：现在市场很关心的一件事是 Anthropic 正式上市时的市值，这肯定会对二级市场有短期影响。最初市场普遍预期是 2 万亿美元，10 月中旬又传出可能下调至 1.5 万亿美元。你认为它最终可能落在什么位置？ 张璐 ：现在的讨论更偏向 1.5 万亿美元，我觉得落在 1.5 万亿美元而不是更高，反而对上市后的走势更良性。 同时，Anthropic 这段时间融了很多资，投资人里有长线也有短线，锁定期怎么设计也会影响最终定价。 晚点：说到锁定期，招股书里提到：非核心员工在上市当天就可以出售 10% 的股权。现在 Anthropic 有超过 5300 人，这种设计是否会导致不小的抛压？ 张璐 ：这可能会带来一些价格波动。但 Anthropic 的人一直对公司很有信心，他们的员工流失率也是硅谷前沿模型厂商里最低的。 Rob ：我认为如果能保住 1.5 万亿美元，管理层就应该很满意了。这非常取决于一个还没披露的数字——就是 10 月的 ARR。（注：市场常说的 ARR 在 Anthropic S-1 里表述为 RRR，Revenue Run-Rate，年化收入运行率，具体算法是：最近 28 天的按量收入 × 13 + 最近一月的订阅收入 × 12。） 在正式上市前